错位竞争的典范——伟明环保的反击

2022-11-28 00:28:56
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环保网伟明环保作为环保行业的错位后来者,上市后一直有相当不错的竞争表现,业绩连年上涨,范伟反击现金流充沛,明环管理精细(多家比较得出),错位同时资本市场上也有不断的竞争运作,股价一直比较高。范伟反击尤其考虑到其主业是明环非常传统且最近表现拉垮的环保行业。

我们对比下与另一个环保龙头启迪环境的错位走势可以看出,2018年前两者走势差不多,竞争2018年后,范伟反击启迪环境一路下跌,明环而伟明环保则一路上涨,错位形成巨大的竞争喇叭口。启迪环境4年多估值大约下降了80%,范伟反击伟明上涨了250%。启迪环境代表着很多环保企业,而跟伟明环保走势相仿的则寥寥无几。

从行业细分角度看,垃圾焚烧和污水处理行业都相对不错,单体项目,尤其是发达地区的项目都具有很强的盈利能力。我们今天看环保,会觉得行业不行,被投资者抛弃的行业,同时资产减值,应收款问题巨大。但我们更长远看会发现,整个行业规模大,过去十几年高速的成长,单体的盈利能力都不错,实际上是个难得的好行业。出现了种种问题,更多不是行业的问题,而是企业的问题。当然大面积的企业问题,可能是商业模式的问题,但商业模式也有周期,也不能算是行业的问题。

伟明环保股价不断上扬,市值不断增加的几个数据支撑,一个是收入不断成长,一个是其保持较高的毛利率。考虑到其他环保企业的成长也不错,其主要差异还是体现在高毛利上。伟明的毛利率高达60%以上,远高于同行的40%,这个需要仔细分析。

我们经常会把复杂的原因简单化,那样实际是找不到问题点的,当问题发生变化的时候,也无法有效根据变化调整自己的判断。

一、高毛利来源于商业模式的财务表现

伟明环保的高毛利第一个原因就是其模式与其他传统环保企业不同,商业模式这个词不准确,更准确应该是商业模式的财务表现形式与其他行业不同。其他企业都是利用工程利润冲业绩,而伟明则反其道行之,放弃工程利润,增加营业利润。这样的好处在于前期日子紧,管理也会紧些,后期的利润就能逐步释放,打出漂亮的时间差,别人好的时候我不好,别人不好的时候我好。别人好的时候在浪费,我在节约,一旦时间差过了,自身的利润自然就上去了。

这里面的主要手段还是利用财务手段,以不同的形式表现企业业务实质,取得意外的效果,核心还是大型投资项目的报表处理问题。

二、三项费用控制得好,体现管理水平

除了工程利润的处理之外,伟明自身的三项费用控制得特别好,销售费用、管理费用不高。更加符合行业真实的特征,而那些大型的环保公司,三项费用反而多得离谱。

我最近看环保企业年报,有一个感觉,就是所有表现不错的环保企业,在三项费用上管控得都非常好。而大起大落的企业在三项费用上基本都是大手大脚。

我过去一直提到管理冗余,不建议企业把精力放在管理提升上,原因是容易内卷。这里面其实有个度的问题,就是在一定程度上,提升管理的好处是大于成本的,突破了那个线,管理的成本就大于好处了,变成内卷了。

而环保行业的整体管理是比较粗放的,主要是行业好,资金充裕,这种情况下管理提升的空间是非常大的,是可以创造很大的价值的。

伟明上市后,现金流一直很好,同时公司很少用财务杠杆,降低了自身的风险,同时也降低了财务费用,提升了盈利能力。然后对外融资,主要是高价发行股票。定增实际上是股权投资,不增加企业的杠杆,这一点与爱尔眼科很像。

财务费用这个科目本质上与资产负债表更加相关,体现了资产结构。我看了许多企业保持足够的现金流,产生了一定的财务利润,提升了企业的利润率,这个现象是值得我们思考的。

当企业有大量的现金,本质上是会降低净资产收益率,因为现金的收益率很低。但会提高净利率,显得企业盈利能力很强。如果企业自身的净资产收益率很高,匹配一定程度的现金,会起到一些对冲效果。另外现金冗余从长期看,可以增加投资机会,抵抗行业周期风险,给投资者传递一个很好的信号。很多公司都是保持这种现金存在较大冗余,没有负债的结构,获得了资本市场较大的认同。

一家刚上市的企业,是用资金扩大生产呢?还是用资金增加冗余呢?我觉得答案并不是显而易见,而是相对复杂的。可能我更倾向于资金用于增加冗余,生存并等待机会更加重要。简单的扩大规模,效果并不是很好。

三、历史项目质量好,但该如何去扩张呢

伟明的项目总体质量也不错,盈利能力天生不错(50%毛利,一般正常垃圾焚烧发电项目的毛利在40%上下),然后利用商业模式调整+10%,三项费用的管控+5%。这样综合构成了+20%以上的毛利。

但这种商业模式的调整,本质上是把前期的利润转移到后期,如果公司想发展,想拓展项目,反而会降低公司盈利能力,(其他环保企业是有项目,就会提升盈利)。本质上也是不可以持续,即不能快速扩张。同时优质的项目是有限的,这也限制了伟明的发展。

新的套路,利用认知偏差,错峰出行

伟明一方面拓展新的业务,另一方面也在走其他企业走过的路。自己卖设备给自己的投资项目,赚取工程毛利,这块报表上有所体现,并且比例不小,还有增长。也在走其他环保企业走过的老路。但由于前面反着走,给人们留下了稳健的印象,现在走老路,反而不容易被发现。前面以诚恳示人,后面再回归套路,是个很好的小闭环。企业成长的周期中,这个套路非常有效,也具有很强的持续性。伟明属于环保行业的后来创新者,进入行业较晚,但取得成绩不小。

环保行业依托于中国经济增长,环保需求加大,资金面供给充足,高速成长,早一批创业者取得了巨大的成功,当然也有一大部分创业者没有发现这个趋势,虽然身处行业之中,但蝇营狗苟,并没有取得多大的成绩,成为平庸者。而创新者的成功必然引来一群新的竞争者。他们一部分是投机分子,走前人一模一样的路,只是走得更加极端一些,带坏了行业的发展,然后给市场留下一堆烂摊子,比如东方园林,博天环境等企业。他们也是生态环境中必不可少的一部分,牺牲自己,带垮行业,警示后来者。

还有一部分摸索到底层的规律,利用行业的特征,展开新的商业模式探讨,形成新的创新者,继续带动行业的发展。虽然都是术的问题,但是术也分高级低级之分。至少伟明采用的是一种比较高级的术。

四、价格高于价值,但会长久

伟明在环保行业表现比较另类,而且高毛利高增长也得到了资本市场的认同,是环保行业中比较难得的标的。一般市场会给这种企业超额的溢价,这个就是超越其自身价值的评估。从价值角度讲,其增长受限,盈利能力无法有效放大,目前估值很高。但在可预见的未来几年内,其股价依旧会维持在高位。就像爱尔眼科一样,价格高于估值,并且会持续较长一段时间。

资本市场是有自己的逻辑的,他们希望企业商业模式简单,盈利能力强,风险低,具有可持续性。

他们不喜欢那些高速增长的,没有核心竞争力的,资金紧张的,资产过重的企业。可能这些企业有时是行业主流,把投资者裹挟进去,但投资者内心是不喜欢的。一旦有机会就会反抗的。

以北控首创为代表的企业,都是属于那些高增长,重资产,现金紧张,其估值比较客观的体现了市场的观点。他们绝不是被低估,而是估值相对合理。

虽然伟明很难给投资者带来与市值相匹配的价值,但考虑到流动性,趋势,可能更加持续,更加稳定。

伟明环保模式总结

1,不利用工程利润,扩张慢,但风险小。错位竞争。

2,民营企业,项目少,管理半径短,管理水平高,管理费用低,项目质量好。销售费用低。回归经营本源。

3,利用股权融资,不用杠杆。财务费用低。利用冗余。

4,资本市场的时间差打得好,与其他企业有明显区别。高毛利,高成长。理解市场。

5,价格高于价值,但会持续很长一段时间。正向循环。

(原标题:错位竞争的典范-伟明环保的逆袭)

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